Negli Stati Uniti, i tassi sui titoli di Stato sono in rialzo, nell’anticipazione di un aumento dell’inflazione. Per tre ragioni: la politica monetaria estremamente accomodante della banca centrale (la Fed), l’avanzamento della campagna di vaccinazione, la politica fiscale estremamente espansiva del nuovo presidente Biden.
Una politica monetaria estremamente accomodante – Cominciamo dalla politica della Fed, il cui presidente, Jerome (Jay) Powell, il 27 agosto 2020 ha annunciato una rivoluzione riguardo i tre obiettivi che, sin dal 1977, quella banca centrale ha: massima occupazione, prezzi stabili, tassi di interesse a lungo termine moderati. La rivoluzione riguarda, anzitutto, quale di questi criteri sia più importante. All’inizio degli anni ’80, l’allora presidente Paul Volcker si era attribuita una ampia discrezione nell’interpretare quel mandato, mentre la usava per porre la più grande enfasi sui prezzi stabili. Nel 2012, il suo successore Ben Bernanke aveva descritto un approccio bilanciato fra l’obiettivo di prezzi stabili e l’obiettivo di massima occupazione. Oggi, Powell promuove l’obiettivo della massima occupazione al di sopra di quello di prezzi stabili e proclama di volerlo perseguire in ogni momento, tranne solo che l’obiettivo medio di inflazione non sia seriamente minacciato.
La rivoluzione riguarda pure come tali tre obiettivi vadano definiti. (1) Quanto all’obiettivo di massima occupazione, nel 2012 Ben Bernanke lo aveva definito come il tasso di disoccupazione coerente con una inflazione stabile (detto tasso di disoccupazione naturale). Oggi, Jay Powell lo definisce come il massimo utilizzo della forza lavoro che può essere raggiunto con l’economia che lavora a pieno regime. (2) Quanto all’obiettivo di prezzi stabili, nel 2012 Ben Bernanke aveva fatta propria la regola del cosiddetto inflation targeting: un obiettivo formale di inflazione al 2 per cento, da raggiungere negli anni a venire indipendentemente da quello raggiunto negli anni precedenti. Oggi, Jay Powell ha introdotto una nuova regola, detta average inflation targeting: punterà a un’inflazione del 2 per cento nella media di lungo termine; ergo, in presenza di precedenti anni ad inflazione sotto il 2 per cento, tollererà negli anni successivi un’inflazione più elevata (anche se poi, in settembre, ha aggiunto “moderatamente” ed un suo direttore ha parlato di 3 per cento). (3) Mai grande attenzione è stata assegnata al terzo obiettivo, quello di tassi di interesse a lungo termine moderati. Insomma, assistiamo ad una rivoluzione, nel senso letterale di rotazione attorno ad un asse e ritorno al punto di partenza: quello precedente a Paul Volcker, più di 40 anni fa.
Nelle intenzioni iniziali di Powell, l’intera questione ruotava attorno al concetto della ‘credibilità’ delle banche centrali. Nei precedenti 40 anni, l’idea era stata che, quando le banche centrali avessero comunicato chiaramente le proprie intenzioni e fossero state credibili, imprese e sindacati avrebbero adattato le proprie aspettative di inflazione (inflation expectations), cioè la previsione sul tasso di inflazione futuro sulla base della quale essi basano le proprie attuali decisioni di prezzo. Ciò, a sua volta, avrebbe consentito di tenere sotto controllo l’inflazione. La credibilità delle banche centrali veniva rafforzata separandole gerarchicamente dai governi: nacque così l’indipendenza delle banche centrali. A partire dalla crisi finanziaria del 2008, però, l’indipendenza non è bastata a garantire la credibilità: le principali banche centrali hanno fallito il proprio obiettivo di inflazione. Anzi, in passato hanno precocemente alzato i tassi di interesse. Per converso, ad agosto, i tassi ormai azzerati incitavano taluni a pensare che la Fed avesse esaurito gli strumenti a disposizione. Dunque, pure la rivoluzione di Jay Powell mirava alla credibilità della banca centrale: più precisamente, a farla tornare credibile. Cioè, a far tornare credibile l’obiettivo del 2 per cento.
Se la mossa potesse bastare, non era detto. Powell doveva ancora dimostrare di avere gli strumenti per alzare l’inflazione e, nel 2020, subiva due ordini di critiche. (1) Il primo era di ordine meccanico, questioni di domanda ed offerta. Alcuni segnavano a dito la diminuzione del potere contrattuale della forza lavoro, perché salariati assunti con contratti più precari, ovvero costantemente minacciati da globalizzazione ed automazione, hanno minor capacità di chiedere aumenti, quindi di spendere e creare appunto, inflazione. Altri denunciavano come il tasso di occupazione sia sensibilmente sovra-stimato, perché salariati assunti con contratti ridotti od a cottimo, statisticamente risultano impiegati pur non essendolo realmente, almeno non la gran parte del tempo. Sicché, mentre 40 anni fa ad una diminuzione della disoccupazione corrispondeva un aumento dell’inflazione (è la relazione inversa nota come curva di Phillips), oggi non più ed i banchieri centrali, che a lungo hanno sostenuto di volerle credere, si sono trovati con un pugno di mosche in mano. (2) Il secondo ordine di critiche era relativo alle aspettative di inflazione. Alcuni denunciavano come non fosse possibile smuoverle senza alzare esplicitamente il target di inflazione (e non solo implicitamente, come ha fatto Powell), magari al 4 per cento o chissà. Altri che, se pure la Fed lo facesse, i passati fallimenti continuerebbero a pesare, sicché le aspettative presenti sarebbero ormai consolidate ed impossibili da smuovere, come infatti è stato il caso in Giappone. Di tal fatta erano i critici della Fed, nel 2020: li chiameremo i vecchi critici.
L’avanzamento della campagna di vaccinazione – Poi, quest’anno, la situazione è cambiata, anzitutto grazie al successo della campagna di vaccinazione: a venerdì scorso, gli Stati Uniti avevano somministrato 84,3 milioni di dosi, ossia 26 dosi di vaccino per 100 abitanti, tre volte di più delle 9 dosi per abitante dell’Ue. Lo stesso giorno, è stato annunciato un notevole aumento degli occupati: 379.000, dei quali ben 355.000 nel ricreativo, ricettivo ed alberghiero. Insomma, mentre ad agosto Powell operava nelle circostanze particolarmente eccezionali della deflazione da Covid, al contrario oggi l’avvicinarsi della fine dei lockdown promette di esaurirle rapidamente.
Una politica fiscale estremamente espansiva – In secondo luogo, alla politica monetaria estremamente espansiva della Fed, promette di aggiungersi la politica fiscale estremamente espansiva del nuovo presidente Biden, con un maxi-stimolo da 1.900 miliardi di dollari, noto come the American Rescue Plan e che attende ormai solo l’approvazione finale della Camera, prevista per oggi, mercoledì, in modo che il presidente possa firmarlo nel fine settimana. Una politica fiscale enfaticamente indirizzata a ridurre le diseguaglianze economiche dette inter-razziali, le quali: essendo profonde, promettono di richiedere un impegno assai più esteso, nel tempo e nell’ammontare, di quanto immaginato dallo stesso Biden; ma pure, essendo laceranti, difficilmente potranno essere compensate da un aumento di tassazione su altri gruppi di popolazione, ovvero non ripetute da Biden, pur se in presenza di un ritorno dell’inflazione. Come conseguenza, le promesse di inflazione della Fed appaiono improvvisamente credibili e la discussione sull’inflazione, da divertissement si è trasformata in tema dominante.
Così ai vecchi critici si sono sostituiti nuovi critici. Anzitutto, i Repubblicani, che hanno votato compatti contro lo stimolo di Biden (al Senato e alla Camera) e nonostante il provvedimento sia molto popolare; uno di loro ha fatto notare come l’importo proposto sia superiore al Pil del Canada, per concludere: “avremmo dovuto comprarci il Canada”. Michael Burry (uno degli eroi del film The Big Short) ha paragonato l’America di oggi a quella degli anni ’70 ed alla Germania degli anni ’20 addirittura. Il conservatore Wall Street Journal vede l’inflazione salire al 2,75 per cento entro la fine dell’anno. Jean-Pierre Landau paventa deficit talmente elevati e prolungati da costringere la Fed a preoccuparsi unicamente di coprire i deficit del governo, senza riguardo all’inflazione (fiscal dominance, dominanza fiscale). Martin Wolf dimentica il peso del debito pubblico e privato che sommerge il mondo sin dalla grande crisi del 2008-2009 e si concentra sui risparmi privati accumulati durante il Covid: “Ci sono, quindi, buone possibilità che le economie si riprendano in modo davvero forte, una volta svanita la paura della malattia”. Obietta, poi, a che lo stimolo di Biden consista sostanzialmente di un sostegno ai consumi (di base, un assegno una tantum di 1.400 dollari a persona per chi ne guadagni sino a 75.000 l’anno, dopo i due assegni, uno da 1.200 ed uno da 900, già versati l’anno scorso sotto Trump, suggerendo sarebbe meglio optare per “un vasto programma di investimenti”. Così pure Reuters, che consiglia di usare lo stimolo fiscale in spesa per investimenti, anziché in spesa corrente o, tanto meno, in trasferimenti per consumi.
Argomento condiviso pure da un notorio sostenitore di Biden, Larry Summers il quale, però, insiste sul bersaglio grosso: lo stimolo di Biden è, semplicemente, troppo grande. Dice, “stiamo ancora combattendo l’ultima guerra, stiamo ancora combattendo contro la carenza di domanda causata dal Covid; quando la minaccia maggiore è di dover combattere contro la classica pressione inflazionistica da tempo di guerra”, “il rischio di inflazione, di bolle finanziarie, di surriscaldamento economico, di eccessiva euforia nei mercati: credo questi rischi siano molto maggiori dei rischi di deflazione, di insufficiente domanda aggregata”, “non dovremmo ignorare i rischi di inflazione, di un surriscaldamento dell’economia”. Prudentemente, Summers non si spinge a prevedere, entro la fine del 2021, l’inflazione, bensì prevede il rischio di inflazione: quella che lui chiama l’inflazione incipiente, anzi “il più grave problema di inflazione incipiente che abbiamo affrontato negli ultimi 40 anni”.
Ma pure Olivier Blanchard è spaventato dall’entità enorme dello stimolo fiscale, che egli stima essere grande quattro volte il necessario. Per giunta in parte indirizzato al servizio delle famiglie più povere, quindi propense a spendere l’interezza dei soldi ricevuti, cioè ad aumentare la domanda aggregata assai più velocemente di quanto possa seguire l’offerta di beni e servizi. Se pure l’offerta fosse velocissima ad adattarsi, lo stesso la disoccupazione scenderebbe quasi a zero, innescando un rialzo dei salari comunque inflattivo (“sarebbe come appiccare un incendio”). La posizione di Blanchard è tanto più interessante, in quanto 10 mesi prima egli attribuiva a questo scenario una probabilità molto limitata.
Sin qui, l’approccio di Summers e Blanchard è meccanico: ad un improvviso aumento della domanda dovrà corrispondere un aumento dei prezzi. Non fanno cenno alle aspettative di inflazione. Ma, poi, accompagnano le proprie meccaniche conclusioni con una descrizione folkloristica: descrivono una alternativa binaria (o inflazione sotto il 2 per cento, oppure ben più alta e fuori controllo) e prospettano uno scenario nel quale la Fed si concentri sul solo obiettivo della massima occupazione, dimenticando quello di prezzi stabili e finendo, così, per accettare tassi di inflazione sempre più alti, onde evitare una recessione. Nella esagerazione retorica, Biden avrebbe il destino di Lyndon Johnson, il dollaro quello che ebbe sotto Nixon. Il che non deve trarre in inganno, rispetto alla loro salute mentale: ciò che stanno facendo è precisamente influenzare le aspettative di inflazione del proprio pubblico, un project fear monetario potremmo definirlo.
Solo dopo, Summers e Blanchard lasciano trasparire la propria vera preoccupazione: che Biden e la Fed nascondano un’inespressa disponibilità ad accettare una inflazione anche maggiore di quella apertamente accettata da Powell.
La Fed manterrà la promessa? – Specularmente, la Fed ostenta serenità, facendo propri gli argomenti di quelli che erano, prima dello stimolo di Biden, i suoi vecchi critici: risponde all’argomento meccanico indicando la diminuzione del potere contrattuale della forza lavoro, alla quale aggiunge la sopraggiunta insignificanza dei dati ufficiali di occupazione, a causa della mancata registrazione di chi ha smesso di cercare lavoro durante il lockdown; insieme, rende esplicito l’argomento delle aspettative sottolineando come esse siano ormai consolidate (e riceve la benedizione di Paul Krugman). Perciò, dice Powell, pur con lo stimolo fiscale la politica monetaria sarà “accomodante in modo paziente”, lasciando al mercato indovinare quali siano i confini di tale pazienza: certamente non più il 2 per cento; sicuramente non intende reagire alla fine del lockdown ed alla fiammata dei prezzi che ne seguirà. Insomma, la Fed insiste a voler mantenere la propria promessa d’agosto. Alle brutte, aggiunge di essere perfettamente attrezzata a combattere un ritorno dell’inflazione: tecnicamente facile ridurre o interrompere il QE e tecnicamente facile alzare i tassi oggi a zero; aspetto importante sul quale si è spesa pure Janet Yellen, segretario al Tesoro di Biden ed ex presidente della Fed prima di Powell. La quale è effettivamente l’artefice dello stimolo, al grido go big!.
La Fed aveva però, due problemi. Il primo era che lo stimolo di Biden includeva un innalzamento del salario minimo di legge: graduale (su cinque anni) ma sostanziale (da 7,25 a 15 dollari l’ora) e che avrebbe interessato più di 32 milioni di lavoratori americani. Un obiettivo prioritario per la sinistra del Partito Democratico (Bernie Sanders, ad esempio), fatto proprio da Biden in campagna elettorale al grido fight for $15! e presentato come una “questione morale”. Inizialmente inserito nella legge di stimolo, esso è stato espunto per un cavillo tecnico, sostituito da un primo palliativo e Biden ne sta preparando un secondo. Sul che, la Fed non ha proferito parola: la proposta era sostenuta da un corredo di economisti a sostenere le stesse tesi che, lo abbiamo appena visto, la Fed usa per rispondere a Sanders e Blanchard. Ma immaginiamo che essa non possa che esserne compiaciuta, visto che non pensiamo volesse correre il rischio di sostenere, insieme, la pressione inflazionistica dello stimolo e quella dei salari.
Il secondo problema della Fed è ancora aperto. Non può contentarsi di tenere fermi i tassi ufficiali a breve, ma deve tenere fermi pure i tassi di mercato a medio-lungo. Se questi ultimi continuassero a salire, ciò verrebbe interpretato come il disconoscimento dell’annuncio rivoluzionario di Powell e, quindi, come un via libera al raffreddamento dell’economia. Perciò la risalita dei tassi dei titoli di Stato, dalla quale siamo partiti, è tanto importante. Per evitarla, la Fed dispone dei programmi di acquisto a quantità limitata in corso, 120 miliardi al mese e non è detto che non bastino, almeno per un po’. Ma, se non bastassero, dovrà annunciare obiettivi specifici per i rendimenti obbligazionari alle diverse scadenze, unito all’impegno ad acquistare e vendere tutti i titoli necessari per i livelli di rendimento desiderati, senza alcun vincolo di quantità (yield curve control, controllo della curva dei rendimenti). Il problema è che, in tal modo, perderebbe il controllo sulla quantità di moneta in circolazione e, dunque, dovrebbe potenzialmente accettare tassi di inflazione anche ben superiori al 2 per cento. Sarebbe, questo, l’esito forse inevitabile della rivoluzione monetaria iniziata da Powell in agosto, ma pure il suo compimento. Ed il passaggio decisivo dal regime deflazionistico degli ultimi decenni, ad un regime inflazionistico che, forse, verrà.
Non è detto sia un male. L’inflazione ha, infatti, notevoli effetti distributivi: favorisce i beni reali, favorisce gli utili delle aziende e sfavorisce la valutazione dei titoli tecnologici a forte tasso di crescita. Ma, soprattutto, riduce il valore reale del debito. Il che, in un mondo sommerso dal debito pubblico e privato ereditato dalla crisi cominciata nel 2008, appare una strada percorribile come, d’altra parte, è stato dopo ogni conflitto bellico. “Prima ti preoccupi di combatterla, poi pensi a come pagarla” predicano, ormai, persino Carmen Reinhart e suo marito Kenneth Rogoff, già eroi degli austeriani nel dopo Lehman. Ciò non avrebbe nulla a che fare con la perdita di indipendenza della Fed: la banca centrale americana, anzi, non farebbe altro che dar seguito ad una parte del proprio mandato (la massima occupazione) e lo farebbe per sua libera scelta, in piena indipendenza, appunto. Già sarebbe dovuto accadere dopo il 2008, non è detto che questa non sia la volta buona.