Una domanda da far tremare le vene dei polsi. La risposta è estremamente complessa, visto che tra le valutazioni Unicredit e quelle del MEF ci sono tra i 3 e i 4 miliardi di euro di differenza: non è poco su un patrimonio netto del gruppo MPS di 6 miliardi. Sul mercato delle “banche usate” la distanza tra venditore e compratore è scontata. In questo caso è amplificata dal fatto che una parte “deve” vendere e l’altra avrebbe comprato (sembra) per fare un favore a qualcuno.
Immaginiamo di voler acquistare Tesla. Non la Model X, ma proprio l’azienda che produce auto elettriche. Tesla ha un patrimonio netto di bilancio pari a circa 25 miliardi di dollari. Siccome i bilanci dicono la verità, questo significa che liquidando tutte le attività e pagando tutti i debiti ci rimangono in tasca 25 miliardi. Ma Tesla – come tutti sanno – è quotata e dunque ha un prezzo di mercato.
La differenza tra prezzo e valore è un tema classico della finanza aziendale. Benjamin Graham ricordava che il mercato fa prezzi e non valori e che qualche volta i prezzi sono troppo alti rispetto ai valori e qualche volta sono molto bassi.
Anche quanto vale Tesla è una domanda difficile. Vediamo il suo prezzo: 1 trilione di dollari (1.000 miliardi). Insomma, per comprarci Tesla ci serve un importo pari a 39 volte il valore del patrimonio netto. Troppo o troppo poco non so. Ma il prezzo viene spiegato dal sogno, dall’intangibile che compro, dalla prospettiva di utili giganteschi. Se investo 1.000 miliardi al 2% (un ipotetico tasso di interesse del Treasury americano) prendo cedole annue pari a 20 miliardi. Moltiplicando per 4 i dati dell’ultimo trimestre, Tesla ha ricavi totali per circa 50 miliardi e un utile di circa 6 miliardi. Ma, appunto, abbiamo parlato di utili giganteschi attesi, dobbiamo avere pazienza.
Abbiamo usato il P/BV, ossia il rapporto tra il prezzo di mercato e il “valore di libro” (il bilancio dal commercialista). Se guardiamo Coca Cola questo valore è pari a circa 11 volte. Cioè per comprare la Coca Cola ci servono 11 volte il patrimonio netto di bilancio (240 miliardi su un patrimonio di 22 miliardi). Questa azienda ha ricavi totali per circa 40 miliardi e un utile pari a 10 miliardi (10 miliardi di utile su 240 miliardi fanno il 4% circa). 11 volte il patrimonio, abbiamo detto, ma ci compriamo un mito (almeno per noi più anziani).
Voglio giocare con questi numeri, applicandoli a MPS, un mito per i senesi, la banca più antica del mondo, che ha sede in una delle città più affascinanti del mondo. Qual è il suo P/BV? Reggetevi forte: 0,17. Dal “commercialista” il patrimonio netto del gruppo è pari a 6 miliardi. Ricordiamoci che i bilanci di una banca sono il frutto di valutazioni attentissime, dove le autorità di vigilanza indicano regole puntigliose e orientate alla estrema prudenza.
Detto questo, sul mercato, per comprarci MPS basta circa 1 miliardo. Io credo nei bilanci, soprattutto nei bilanci bancari di oggi. Devo crederci, considerando che – come tutti – sono un creditore di una banca. Questo significa che liquidando tutte le attività e pagando tutti i debiti, MPS mi lascia in tasca 6 miliardi, pagandone 1.
Insomma, il mercato non si fida. Non si fida dei bilanci, pensa a perdite nemmeno “immaginate”. Perché, se fosse possibile immaginarle, sarebbero (prudentemente) nel bilancio. Il totale attivo del gruppo è pari a 145 miliardi. Secondo il mercato, o l’attivo vale meno (perdite su crediti nascoste per circa 5 miliardi) o i debiti sono di più (risarcimenti e rimborsi non considerati) per 5 miliardi. O una combinazione delle due.
Ecco perché UNICREDIT ha detto no. Spiegato tutto. O il MEF paga (almeno in parte) la differenza o non se ne fa niente.
Un momento. Ma quanto è il P/BV di UNICREDIT? 0,41! Più del doppio rispetto a MPS, certo. Però non è un bel vedere. I 61 miliardi di “valore di libro” diventano circa 25 ai prezzi di mercato. Il mercato pensa che su UNICREDIT gravino perdite non considerate correttamente pari a 36 miliardi. I 950 miliardi di attivo “valgono” in realtà 914. Meglio vedere INTESA, che ha un P/BV di 0,72? O Credito Emiliano con un P/BV di 0,68?
Sul mercato delle “banche usate” il sogno diventa dunque un incubo. La paura di perdere soldi deve trovare un “ristoro”. La banca acquirente è costretta a fare un semplice ragionamento: se quella che compro è messa come me, meglio non fidarsi.
Lo sappiamo, tutto nasce con la crisi del 2008. Le banche non si fidavano più le une delle altre. La credibilità dei bilanci, dei sofisticati sistemi di risk management e delle autorità di vigilanza, si è sgretolata. Solo i massicci interventi statali hanno potuto parzialmente colmare questo incredibile contesto. A oltre dieci anni di distanza, la fiducia non è stata recuperata.
Questa considerazione vale per tutte le istituzioni che chiamiamo oggi “banche”? JPM Chase ha un P/BV pari a 2; non fa sognare come Tesla, ma l’incubo è finito. Lascio al volenteroso lettore che mi ha seguito fino ad ora di trovare le “banche da sogno”.
Per il mio amato MPS – che dire – non mi pare il momento di fare operazioni senza essersi prima svegliati da questo lungo incubo. INTESA, UNICREDIT fateci sognare. Vedremo anche MPS con occhi diversi.
Ruggero Bertelli
